国债期货的风险：有些名词注定要背负历史的枷锁。比如国债期货。18年前上海上海滩一场堪称“惨烈”和“惊心动魄”的战役，改变了中国资本市场的发展轨迹。

在质疑声中，国债期货被迫承受下一个时代的制度之痛，退出江湖。18年后的秋天，我们迎来了国债期货回归市场。

剥离那些复杂的技术术语，期货实际上是就是一种远期合约。原本用于交易的风险厌恶，由于其标准化的特点，逐渐形成了一个自我循环的独立市场，既用于风险对冲，也用于投资套利。国债期货作为20世纪70年代以来最重要的金融期货之一就是是指以政府债券为标的物的标准化期货合约。它的存在和所有期货交易一样，具有规避套期保值标的物(国债)投资风险(利率风险)的功能。同时，由于对市场利率风险的有效管理和控制，国债期货市场的发展促进了现券市场的流动性和价格发现功能。

从某种意义上说，国债期货市场和国债现货市场就像一只鸟的两翼，相互依存，相互作用，共同维持着国债市场的平衡和发展。国债收益率的合理市场化定价是一国资本市场的基石。通过利率传导链的作用，债券价格为其他金融资产的定价提供参考，最终体现在实体经济的利率水平上，从而引导社会资源的合理配置。

我国资本市场成熟到一定阶段重启国债期货是必然的：国债存量已占GDP的14%，达到2万亿元；国债价格实现了一定程度的市场定价，由银行间市场的双边询价机制决定；市场监管体系逐步形成，场外衍生品市场和股指期货也形成一定规模。

2013年7月起，新一届政府启动金融市场化改革，放开贷款利率管制，取消票据贴现管制。两个月后重启国债期货，或许承载了管理层的一些期待。希望通过国债期货的推出，完善国债市场的功能结构，将现券市场、回购市场和期货市场有机地联系在一起，使各个市场的利率相互传导、相互影响，形成市场化的基准利率体系，从而加快利率市场化的进程。这在历史上是有迹可循的。——美国的利率市场化是在国债期货推出后的几年内完成的。

尽管如此，国债期货的回归还是伴随着些许不信任和各种杂音。由于种种历史原因，人们普遍质疑国债期货带来的市场风险，其中最受诟病的是交易系统、前端风险控制和市场信息披露。

其实这些问题在这次已经得到了很好的解决中金所关于国债期货交易的规则设定和制度设计。比如2%的涨跌幅限制制度足以覆盖市场波动，比如保证金制度(2%、3%、5%)，严格限制持仓，详细披露制度大户持仓。此外，现券市场容量远大于期货市场，高度监管的交易场所(中金所为唯一合法交易场所)，以及近期监管层对“市场操纵和投机”的严格认定。

那么，对于即将再次登场的国债期货来说，还有哪些被忽视和湮灭的风险需要防范？

在市场化的利率结构中，债券价格的波动反映的是就是的利率水平，或者说是一种“随行就市”的资金价格。虽然中国从1996年开始逐步放松了对利率的管制，但从根本上来说，我们的利率水平仍然是由央行(存贷款基准利率)决定的，而不是由市场决定的。还有就是说我们的利率市场还是一个“政策市场”，投资者对利率水平的预期本质上是对政策的预期。而政策预期是最不稳定的。这种不确定性投射到相关市场上，会形成巨大的市场波动。这，就是更深层次的宏观政策风险。

这种风险其实已经被历史验证了。18年前的国债“327”之战中所谓的多空押注，不是关于利率水平，而是关于政府对国债“保值补贴”的预期(90年代高通胀背景下国家对国债购买者提供的政策性补贴)。政策预期和市场预期最大的区别在于，它是人为确定的，不可抗力太多，比如政府的更迭，主管官员的去留，甚至决策者的思维模式和认识水平，都使得它具有不稳定性和持久性。而稳定持续的预期正是金融市场发展所必需的。

从总量上看，我国资本市场中债券市场的份额是股票市场的3倍左右；从产品上看，国债是利率产品，更容易受到各种宏观政策的影响。因此，对于尚处于起步阶段的国债期货市场来说，最大的风险来自于市场预期的不稳定。没有稳定的预期，就不会有稳定的投资交易主体，也就无法通过交易完成“合理”的市场定价功能。

自由市场的游戏可能不是零和游戏。从长期来看，随着市场规模、深度和流动性的增长，在理性预期投资决策和良好信息的条件下，资本市场的所有参与者都可能成为赢家。但是，只有把市场的力量还给市场，给市场一个安静的成长环境，这种双赢的游戏才能成为现实。

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